2023年中期展望：美股及其經濟前景

在展望今年下半年之前，讓我們先檢討於去年 11 月底公佈 2023 年展望的「成績表」。我們的展望涵蓋了四個類別：聯邦儲備政策／通貨膨脹、經濟、勞動力市場和股市行為。

我們的一個預期是，對於政府債務的憂慮將於 2023 年的討論中佔更大比重，但這預期並不能被完美納入上述四個類別中的任何一個。可悲的是，即使最近達成了避免債務違約的協議，我們的看法也是正確的。

關於聯儲局、通貨膨脹、經濟和勞動力市場，我們的預期基本上已應驗。通貨膨脹持續下行，聯儲局短期內不會轉向減息，領先經濟指標進一步疲軟，勞動力市場數據中出現更多裂縫，而「滾動經濟衰退」的概念繼續定義經濟活動。 

就股市而言，我們相信如果經濟明顯疲軟，上半年可能會出現更大動盪，下半年則迎來陽光明媚的局面。除此之外，我們預期去年均等加權指數相對於市值加權指數的領先表現可能會持續下去。我們在某種程度上錯失了良機。如下文將會詳述，標準普爾 500 指數和納斯達克等市值加權指數上半年表現強勁，乃受到少數超大型股表現集中所推動。

也就是說，表面之下的表現確實與持續存在的宏觀不確定性有更大的連繫。此外，正如我們預期，可能受惠於今年大型股的出色表現，以品質為導向的因素（如強勁的自由現金流、穩健的資產負債表和正面的盈利趨勢）持續表現良好。

我們亦預期利潤幅度壓縮和各行業盈利惡化的滾動性質將持續存在。此外，ISM 調查或住房靠穩可能有助於穩定盈利。我們開始看到一些住房指標有所改善，但最近 ISM 非製造業調查反映表現下降表明我們尚未達到穩定點。

由於此評論在 6 月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議前兩天發佈，我們未能完全掌握聯儲局的政策前景。截至撰寫本文時，市場預期聯儲局加息週期將暫停，FOMC 對至少再加息一次持開放態度。

也許更重要的是，我們認為無論「最終利率」（聯儲局的停止點）是在當前水平上加息一或兩次，我們確信除非經濟顯著收縮及／或銀行體系出現更嚴重的動盪，否則聯儲局今年不會轉向減息。重要的是，如通貨膨脹繼續走低，而聯儲局將利率維持在高位，鑑於名義利率將保持穩定，但實際利率（名義減通貨膨脹）將上升，因此暫停加息可能被視為緊縮政策。

我們在工作中常會使用世界大型企業聯合會的領先經濟指數（LEI），特別是由於其在引領經濟方面（包括頂部和底部）的良好往績，以及其 10 個組成部分的深度和廣度。長期讀者會知道我們指出 LEI 疲弱已有相當長的一段時間了。如下圖所示，其從頂峰（16 個月前達到）的跌幅已擴大至將近 -10%，這僅與先前的經濟衰退一致。

如同現今所有經濟（和市場）數據的情況，看穿指數的表面是至關重要的。在過去六個月，LEI 中的非金融組成部分一直是疲弱的主要驅動因素。更進一步來說，調查一直是罪魁禍首。其中之一是 ISM 製造業調查中的新訂單組成部分在本質上是需求的代表。該組成部分連續九個月緊縮（全球金融危機以來最長的連續收縮），對整體指數造成下行壓力。

對製造業和服務業活動的額外影響（這次是在好的方面）一直是價格組成部分，代表通貨膨脹壓力。如以下圖表所示，製造業內部價格已開始收縮；服務業價格正在放緩，但尚未收縮。好消息是這對通貨膨脹的方向來說是有利的，我們預期這將會繼續，但有兩個方面的問題。首先，ISM 服務業價格的下跌尚未導致核心服務業通貨膨脹指標（受聯儲局密切觀察）出現類似下降。其次，如果 ISM 價格的兩個組成部分均出現顯著下降，則可能代表經濟衰退（正如歷史所示）。

在失業率沒有相應上升的情況下讓通貨膨脹重回正常水平一直是聯儲局在整個加息週期的目標。我們仍然認為這很難實現。事實證明，不僅通貨膨脹升溫更加頑固且難以擊退，而且勞動力市場亦繼續出現一些明顯的裂縫。

如以下圖表所示，就職率（顯示之前失業而目前能夠找到工作的人數）已經開始滾動，並且處於 2021 年 9 月以來的最低水平。這與疫情前幾年的平均值一致，但其從最近頂峰下降的幅度越來越讓人聯想到經濟衰退表現。如就職率繼續下降，失業救濟人數上升，我們預期勞動力市場的裂縫會擴大，導致就業人數疲軟（如不是負數）。

然而，要記住的關鍵在於在經濟衰退開始時，勞動力數據往往看起來好壞參半（有時甚至令人困惑）。下表就是典型例子，顯示自 1950 年代初以來所有經濟衰退開始和結束時的非農就業人數每月增長。不足為奇的是，當經濟衰退接近尾聲時，就業人數往往處於煉獄狀態，原因是此時勞動力市場正明顯陷入困境。然而，與傳統觀點相反的是，只有兩次經濟衰退開始時就業人數下降（分別是 2001 年和 1990 年）。在所有其他情況下，儘管經濟低迷，市場仍在創造就業機會。

最有趣的是 1960 年代初和 1970 年代的情況，隨著經濟衰退的開始，就業人數增長特別強勁。事實上，對於 1973 年開始的經濟衰退，就業人數在經濟衰退開始月份後連續八個月增長。這證實我們不應該只將就業人數（或任何單一數據點）視為經濟是否處於衰退的唯一決定因素。

亦強調了現在宣稱已成功實現軟著陸還為時過早。現在看起來似乎如此，但如果聯儲局偏好的通貨膨脹指標（核心 PCE 服務，不包括住房）並無一直徘徊在 4.6% 的年率上，那麼這個論點就更令人信服。雖然我們認為今年剩下的時間阻力最小的通貨膨脹路徑是下行，但毫無疑問，實現聯儲局的 2% 目標將具有挑戰性。這可能支持我們更堅定的觀點，即聯儲局將在加息結束後選擇維持在限制性利率水平（目前仍待確定）。 

我（Liz Ann）最近為《金融時報》撰寫了一篇專欄文章，主題是聯儲局一旦結束加息週期，股市將如何表現。我在文中指出，是的，在最後一次加息前後，股市行為在歷史上存在一種「平均模式」，如下所示。

然而，任何人僅使用該平均值來預測本週期市場可能發生的情況，都是不可接受的。如下所示，自 1928 年成立標準普爾 500 指數以來，在 14 個加息週期中出現了極其廣泛的結果，在最後一次加息後的 12 個月內，通常在 +30% 至 -30% 的範圍內。這強調了市場行為總是受到無數因素的影響，而不僅僅是貨幣政策。但這也印證了我們最喜歡的一句格言︰ 分析平均值得出平均分析結果。

無論聯儲局何時最後一次加息，根據歷史，貸款標準顯然已收緊至經濟衰退區間，如下所示。這種緊縮影響到可說是支撐股市最重要的直接基本因素︰企業盈利。從歷史上約三個季度的滯後來看，貸款環境趨緊表明標準普爾 500 指數的盈利將進一步下行。

2023 年的盈利預估確實面臨壓力；雖然如下所示，第一季盈利標準最終設置得太低，因此當財務報告季節接近尾聲時，藍線走勢上揚。第二季盈利預期將下降至少 5%，下半年（尤其是第四季）預期將上升至正值區間。

如前所述，貸款標準與盈利增長之間存在著密切的歷史關係（或缺乏這種關係）；這表明下半年標準普爾 500 指數盈利預估略為下行。與此下行預估一致的是營商信心仍然低迷（根據世界大型企業聯合會）以及 ISM 調查持續疲軟。我們亦認為，在生產力疲軟、單位勞動力成本高企以及實際收益增長目前處於負值區間（即今年迄今為止收益增長的所有升幅都來自價格增長，單位銷售額其實有所下降），利潤幅度將繼續受壓。

如下所示，歷史上通貨膨脹一直是股票估值的關鍵因素。當通貨膨脹（透過消費者物價指數或 CPI）達到或接近聯儲局 2% 的目標時才是最佳點。去年 CPI 飆升至 9% 以上，對市場倍數造成巨大的下行壓力。儘管通貨緊縮支持更高的倍數（趨勢與水平同樣重要），但遠期盈利預估的任何進一步下降都可能將倍數推高至令人不安的程度。

如本報告一開始所提到的，在今年上半年大部分時間裡，股市表現變得「頭重尾輕」。如下所示，最近排名前 10 的股票約佔標準普爾 500 指數的三分之一；前五名佔近四分之一。這些百分比甚至高於 2000 年互聯網泡沫時期的頂峰。

在標準普爾 500 指數或納斯達克等市值加權指數中，大型股主導表現的情況並不罕見；但是當大多數成分股表現落後於指數時，就會增加集中風險。在此，我們開始看到一些可喜的進步，並將密切關注其進入下半年的持續發展方向。如下所示，截至 5 月底，標準普爾 500 指數成分股中只有 15% 在前 3 個月跑贏整體指數，創 1990 年後新低。截至 6 月 9 日星期五，該比例已上升至 24%。如情況繼續改善，將是漲勢持續並擴大的好兆頭。

同樣健康的是均等加權與市值加權相比回調更高，如下所示的標準普爾 500 指數。事實上，從歷史上來看，集中度變得極端往往透過均等加權的追趕來糾正。我們亦看到陷於困境的小型股參與度提高，這將有助於整體廣度改善。給投資者的一個建議是︰雖然羅素 2000 是較常見的小型股基準，但標準普爾 600 小盤指數使用盈利能力篩選器；因此，這可能是尋找潛在小型股機會的更好起點。

我們將在未來的報告中撰寫有關人工智能（AI）的文章，但毋庸置疑，在資本化範圍上的表現傾向方面，這是一個重大的推動因素。我們已知道 AI 是一種「通用技術」，在大多數行業及／或活動（包括「思維」）中都可被應用。採用 ChatGPT 的用戶在創紀錄的短短兩個月內就達到了 1 億，這將對我們所有人的生活和工作方式產生重大影響，這說法毫不誇張。AI 亦可能對生產力和長期通貨膨脹（或通貨緊縮）趨勢產生深遠影響。問題在於即使熱情確實高漲，這一切的時機仍不確定。

關於 AI 是否泡沫（類似於 1990 年代末的互聯網／科網時代），我們有一些好消息。迄今為止，AI 狂熱集中在一小部分股票上，它們直接受惠於這項技術（想想 1990 年代初，而非 1990 年代末），以及更合理的估價（納斯達克 100 指數的遠期 P/E 如今不到 30，而 2000 年初則超過 100）。

進入下半年的一項新興風險是投資者情緒。我們觀察無數的情緒指標，包括行為和態度。下圖顯示 NDR 的人群情緒民意調查，合併了七種不同情緒指標。目前，它處於股市表現的最佳區間（基於歷史），如附表所示。簡而言之，最初的樂觀情緒往往對股市未來表現有利。問題在於如果不斷升溫的樂觀情緒變得過度，前景可能會變得更加波動及／或疲軟。過渡到下半年，我們將密切關注市場情緒狀況。

股市表現持續擴張對牛市而言是個可喜的跡象。然而，市場尚未走出困境，可能經歷與聯儲局政策的持續不確定性、滾動經濟衰退演變成正式宣佈經濟衰退的風險、企業盈利的下行走向及／或投資者情緒泡沫有關的一系列波動及／或疲軟。請記住，「害怕錯過」（FOMO）不是投資策略...請保持自律。